——深圳证券交易所宋丽萍总经理在中国证券法学研究会2013年年会上的讲话

投资者保护是证券市场永恒的话题，也是证券法研究会各位同仁非常关注的热门课题。随着资本市场的发展和法治水平的提高，投资者保护的课题研究逐渐往纵深发展，各种争议、探讨也随之产生。一个突出的争议是我们现在所倡导的保护中小投资者的价值取向是否有违证券市场的公平原则，是否有悖公司法平等对待股东的原则？以下我想重点阐述一下我对这个问题的理解。

一、股东平等原则的含义

股东平等原则是投资者保护中的一项基本原则，渗透于公司法和证券法的全部领域。所谓股东平等原则，指在基于股东资格而发生的公司与股东之间以及股东与股东之间的法律关系中，所有股东均按其所持股份的性质、内容和数额享受平等待遇，并且免受不合理的不平等待遇。　

经济合作与发展组织1999年5月发表的《公司治理原则》（OECD Principles of Corporate Governance）第2章明确规定了股东平等待遇（the equitable treatment of shareholders）原则，要求“公司治理框架确保所有股东（包括小股东与外国股东）都能获得平等待遇；所有股东在其权利受到侵害时都有机会获得有效救济”。我国《公司法》没有明确规定股东平等原则，但设有不少体现股东平等原则的法律条款，如同股同权、同股发行同价（第127条）、一股一表决权（第104条第1款）、按股东持有的股份比例分配剩余财产（第187条第2款）等。

从法理内涵上，股东平等原则包括如下内容：

第一，所有股东的法律人格是平等的，基于股东身份所享有的权利性质和类型是相同的；

第二，所有股东对自己投入公司的资产享有平等的收益期待权，法律应保护股东的期得收益权；

第三，在公司的实际运作中，股东权利的行使在状态上是有差异的，但是这种差异可以依据股东自愿增减其所持股份而发生变化；

第四，控股股东不能通过任何特殊途径获取股份收益以外的额外利益，也不能以任何方式单独弥补自己股份收益的损失。

有人据此认为，股东平等原则决定了大小股东一律平等，不仅要保护中小股东的权益，也要保护大股东的权益。特别是据此强调保护国有资产权益的重要性。那么，平等保护所有股东与我们现在所倡导的中小投资者保护是否矛盾？回答这一问题前，有必要先厘清股东平等原则的形式含义与实质含义。　

就形式意义看，股东平等原则的基本含义是股份平等原则，包括两层含义：一是公司发行的每一类股份的内容与权益应相同。二是持有相同内容和相同数量的股份的股东，基于股东地位而产生的法律关系中享受平等待遇。根据股份平等原则，只要股东们所持股份的内容和数量相同，公司就应站在中庸、公允、超然的立场上，对所有股东平等对待、一视同仁，不得厚此薄彼、有所偏爱。　

就实质意义看，股东平等原则所体现的平等，并不是绝对的、形式的平等，而是相对的、实质的平等。实质意义的股东平等原则并不笼统禁止股东间的所有不平等待遇，而是禁止那些不具备正当理由的不平等待遇。中小投资者权益保护之所以尤其重要，在于不少公司存在着控股股东和内部人掏空和掠夺公司和中小投资者的现实。至于国有股东的权益是否在实质意义上应得到特别保护，主要要看在公司运营实践中，国有股东是否受到了不公平的待遇，例如内部人是否肆无忌惮地侵吞国有资产，利益主体间的关联交易和利益输送是否损害了国有股东的权益等，以及上述不公平待遇是否具有普遍性，来判断是否需要来自法律和监管的特殊保护。　

二、平等对待股东与中小投资者保护的平衡　

　资本多数决原则是《公司法》中的一项基本原则。根据资本多数决原则，股东具有的表决力与其所持股份成正比，股东持股愈多，表决力愈大，法律将股东大会中持股最多的股东的意思推定为公司的意思。控股股东意志一旦上升为股东大会意志，即对小股东产生约束力。　

资本多数决原则的产生有其客观的历史必然性，公司私法自治原则、法人理论、股东表决权行使自由等都是资本多数决原则的理论基础。但是，在相当长的历史时期内，资本多数决原则被绝对化，以致于中小股东在公司和自身利益受损的情况下不能行使有效的法律救济。如英国法院在著名的福斯诉哈博托（Foss v.Harbottle）一案中指出，在公司利益受到侵害的场合，是否以公司名义对行为人提起诉讼或批准该侵害行为而不深究，均由股东大会中的控制股东决定。　

不少国家在意识到股东多数决滥用的危害以后，都强化了投资者权益保护的法律救济。德国法院援引《德国民法典》第138条和第826条关于善良风俗违反之规定，对股东多数决之滥用进行干预，并对股东大会决议“因多数派股东之榨取损害了少数派股东，违反了善良风俗”令其无效。德国司法界同意适用“权力滥用理论”解决股东多数决滥用问题。英国在消灭股东多数决滥用之影响时，发展出一种“权力诈欺理论”。美国公司法普遍接受的理论是用诚信义务理论解决股东多数决滥用问题。我国《公司法》在规定资本多数决原则的同时，在第20条明确规定“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益”。这可以理解为对资本多数决原则的限制。　

资本多数决原则的行使与限制，还涉及到投资者保护更深层次的法律问题，即平等原则与公平原则的关系问题。资本多数决若适用于持股份额相差不多的股东或股权分散的上市公司，可以产生“平等＝公平”的效果，但在我国上市公司“一股独大”的特殊股权结构和中小股东参与程度广、人数众多的情况下，绝对地强调资本多数决定一切，其形式平等可能导致结果的不公平。因为对于持股比例悬殊、表决力差距极大的大小股东，“平等”地用同一尺度去衡量，用同一标准去要求，实行绝对的、无差别的资本多数决“平等待遇”。其实际效果往往是不公平的。　

因此，保护中小投资者与资本多数决原则并不矛盾，资本多数决是公司存在和运作的前提，是公司吸引投资、快速成长的动力源，保护中小投资者不能根本上颠覆和背离资本多数决原则，不可能从根本上否定大股东对公司和决策事务的控制力，否则会危及现代公司制赖以存在的制度基础。但是，也不能将资本多数决原则置于绝对不可动摇的地位，在有证据表明大股东滥用表决权优势，损害上市公司和中小股东利益的情况下，法律应设定资本多数决的合理例外，如关联股东表决回避、累积投票、便利中小股东的特殊投票机制等制度，对资本多数决原则作出必要的限制，以平衡大股东与中小股东的利益冲突，对资本多数决的弱势方――中小股东予以特别的法律保护和救济。　

三、中小投资者保护的准确内涵

经常有人将中小投资者保护与遏制大股东权力等同起来，将中小股东和大股东的利益保护对立起来，并将其视为一种常态或原则，这在学理上是不科学规范的，在实践中是误导有害的。一股独大、股权集中状态下造就的所谓“大股东”或实际控制人，本身应是一个中性概念，就原始法律地位和权利义务而言，与中小股东一样是平等的，既不需要特别的保护，也不应得到特殊的规制。这是股东平等的形式含义。

但是同时又必须正视在一股独大、股权集中状态下大股东所可能产生的违规或利益输送冲动，美国的Ronald Gilson教授在《控股股东与公司治理：比较分类法的深化》说明了在新兴加转轨市场上，在法治和投资者权益救济水平不高的客观环境下，大股东和实际控制人倾向于用掠取中小投资者利益的方式获取私利。因此，现在所倡导的中小股东利益保护只是恢复到“平等对待股东”的正常状态，而不是对大股东的歧视性待遇。这才是股东平等的实质含义。

因此，在中国现阶段，中小投资者保护不是给予中小投资者优越于大股东的特殊待遇，而是矫正和弥补二者之间相差甚远的不公平待遇。例如在公司治理环节，大股东试图通过的决议完全不需要征求任何中小股东意见，而所有的决议对中小股东发生法律约束力；在信息披露环节，大股东完全掌控上市公司的信息变化和信息披露节奏，而中小投资者只能被动地等待上市公司披露的含金量并不高的公告信息，还必须据此作出投资决策。以上待遇的巨大差距还是建立在大股东诚信守法，规范运作的基础上，如果大股东有心为非作歹，则大股东与中小股东间的博弈后果更显而易见。即使在维系公平的最终环节----司法救济上，情况也不乐观，背离诚信义务、侵犯中小股东权益的大股东受到法律追究的例子并不多，其违规被发现的概率不高，违规成本极低，而中小投资者选择司法救济却成本高昂，阻力重重。

从上述意义上说，中小投资者保护不是赋予其特权，而是回归正常投资者权益的常态，是保障各种法律中赋予投资者的各种正当权利，如知情权、公平交易权、分红权、提案权、表决权、司法救济权，是为中小投资者行使上述权利创造更为宽松、便捷、有效的环境与条件。此外，中小投资者保护还致力于克服中小投资者固有的群体性缺陷，如风险意识不强、自我保护能力弱、羊群效应严重等，并为其提供必要的培训、警示或提醒。因此，中小投资者保护并不是对大股东权利的限制或侵夺，也不是简单的利益割裂、非此即彼的关系，培育理性成熟的中小投资者队伍，无论对公司、对大股东、对整个市场都是有益无害的事。

四、司法救济是关键环节

当然，也不能因此走向另一个极端，为保护小股东而限制大股东。在现有的股权架构下，大股东和长期持股的战略股东比中小股东承担了更大的风险与责任，中小股东可以根据公司的经营和风险状况，灵活进出公司，而大股东却必须和公司长期的经营前景绑定在一起，因此法律赋予其更大的话语权和决策权是理所当然的。我们需要关注的是，当大股东滥用其控制权力，肆意损害公司和小股东利益时，小股东能够获得的救济途径和救济效率。在成熟市场，这种救济主要是通过事后的司法救济实现的，而不在于事前改变游戏规则，且事后的司法救济果断有力（如美国的集团诉讼制度），形成对大股东行为的有效威慑；但在我国，由于小股东的司法救济渠道有限，对大股东和实际控制人的衍生诉讼寥寥无几，因此防范大股东滥用权力的关口不断前移，行政机关和自律组织承担了本应由司法机关承担的角色。尽管中国式的规章规则做了很多的创新的努力，如签订大股东承诺、颁布实际控制人指引等，但这种自律约束对存心为恶的股东没有太多的约束力，行政执法又受制于证明难度所限难以深挖幕后黑手，许多案件只能处罚到高管和上市公司本身，在这些特定情形下，高管可能只是实际控制人的“替罪羊”，处罚上市公司实际上也累及中小投资者权益。最重要的是，这样的处罚和制裁往往发生在上市公司已出现难以遮掩的大问题之后，对公司和中小股东的损害已既成事实，因此从保护中小投资者根本权益出发，我国最需要的是公司治理环节中小股东的事前和事中参与机制。中小股东可以在股东大会提出自己的提案，可以抱团行使表决权，可以选任自己的利益代言人，可以在大股东或公司出现损害公司利益时便利地向法院提起诉讼，制止违规行为，维护自己的权益，在损害发生时能够顺利向法院求偿，获得令人满意的补偿，这一整套在国际上已习以为常的司法规则，在中国付诸阙如，或虽有条文规定，但执行效果不佳。