柳暗花明又一村。

     《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》（征求意见稿（下称《管理规定》）被抛出后仅仅5天，其引起的热议尚未冷却，管理部门再次为行业创新送来大礼。

      3月3日，证监会公布《证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）》（下称《征求意见稿）》，向社会广泛征求意见。

    《征求意见稿》中拟定了“证券公司债券、次级债和收益凭证”三项债务融资工具。有业内人士指出其中证券公司债和次级债的推出，为券商发行长期债务提供了制度保证，这对于处在创新浪潮中的诸多券商来说，无异于解决了“粮草短缺”的难题。

      值得注意的是，和证券公司债券和次级债相比，“收益凭证”这一工具的出炉似乎引起了更大的关注。

     “收益凭证事实上就是结构性证券，简单来说，就是固定收益证券加上各种衍生品。” 北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩告诉记者。“事实上，可转换债券、附认股权证的公司债就是简单的结构性证券，是债券加上股票认购期权。”

       根据《征求意见稿》的内容，收益凭证是指证券公司依照本办法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于——货币利率、基础商品、证券的价格，或者指数。

       这意味着，券商未来或可基于上述资产价格或指数开展类似于“场外对赌”的业务。黄嵩认为，这一特定标的的范围为连结各种标的的收益凭证提供了制度空间。“收益凭证的推出，意味着通过金融工程技术构造更加复杂的结构性证券或将成为现实，这对中国资本市场的广度和深度的发展都意义重大。”

       合成CDO或将浮出水面

     “放开连结型证券事实上相当于引入了CDS（信用违约互换），这其中的蕴含的想象空间太大了。”某券商从业人士不禁感叹。

        征求意见稿的公布引起了人们对未来券商在产品设计上的各种猜想，而在诸多猜想中，合成CDO亦在其列。

        具体到实务操作中，合成CDO可由证券公司通过专项资产管理计划设立一个SPV（特殊目的体）以实现风险隔离，并发行合成CDO证券募集资金，同时进行双线运作，一条线以SPV中募集的现金购买高质量债券，另一条线则通过收益凭证业务，以SPV的资产池为银行等机构所持有的信贷资产提供保险（即CDS），并由后者支付定期保费给SPV。SPV最后将高质量债券的利息收入和保费收入作为现金流支付给合成CDO的证券持有者。

        值得一提的是，在运作过程中，管理人需根据SPV所连结资产的风险的不同来进行结构化设计，亦会对所发行的合成CDO进行分级处理。

黄嵩认为，结合此前证监会公布的资产证券化《管理规定》，“中国版合成CDO”或成为可能。“CDO主要可分为现金流CDO、市值CDO与合成CDO，此前关于资产证券化的《暂定办法》为现金流CDO和市值CDO提供了制度基础，而《暂行规定》则为合成CDO提供了制度基础”。

值得一提的是，合成CDO曾在2008年的金融海啸中引起舆论关注，由于当时系统性风险的爆发，合成CDO同CDS、CDO等金融工具一度曾成为金融风险的代名词。

      “资产证券化虽成为危机的源头，但其在全球金融市场中的地位并未有重大改变。次贷危机爆发后，美国资产支持证券的发行规模由2007年的25600亿美元下降至2008年的14836亿美元。但经过短暂萧条后，09年美国资产支持证券的发行规模又回升至21034亿美元。”黄嵩告诉记者。

      “严格意义讲，连结型证券的运作不能称之为‘对赌’，因为产品最后还是要体现出固收的性质。”沪上某基金产品设计人士表示。

        在黄嵩看来，就信用风险和市场风险而言，资产证券化只是风险的转移，本身不会创造新的风险，同时，资产证券化还能实现信用风险和市场风险的分散，有助于丰富风险管理的方法。

        券商业务储备“赛跑”制度红利？

        其实早在10年前，连结型证券就已在国内券商中有过尝试。

     “国泰君安曾在2002年左右做过模拟盘和实盘的测试，我们当时还参与过内部的调研，参与者以衍生部门的员工为主，大概几十个人，后来还运行了好长时间。”某位曾于证监会市场监管部任职的人士向记者透露，“会（证监会）里大概从05年就在研究这东西了，只是前两年并没有提上日程。”

       在该人士看来，这一市场的开放，将会给券商业带来巨大的制度红利。

       然而，落实到券商具体的业务开展，却似乎非“一朝一夕”之事。

       信达证券分析师王柏松认为，目前的问题在于券商自身的探索创新能力已明显落后于监管层的放松力度。“券商目前的业务储备、以及过去分部门经营模式已经无法满足当下混业时代的发展需求了。”信达证券分析师杨腾亦表述了相似的看法。

       上述基金人士认为，目前只要市场接受，连结型产品的募集和发行难度并不是问题，“这类业务对产品的设计研发能力要求很高，许多精力集中在通道上的多数资管应该不具备这种能力，不仅如此，具体开展起来还需要经纪、自营等多个部门的配合。”

      “过去监管得比较严，现在大家都要有一个转变过程。”华林证券董事长薛荣年对记者说，“未来开展起来应该没有太大难度，不过对一些证券公司来说，内部可能需要一些调整、观念也需要转变。”

      “大的综合型券商会比较占优势，而且一开始，大部分客户反而可能来自海外。”上述基金人士表示，“金融危机的前几年，国内银行已经在海外发过类似的结构化产品，只不过设计基本外包给了高盛等国外投行而已。”

        而根据《征求意见稿》第十五条规定，证券公司可以依法在境外市场发行债务融资工具，并于发行完毕后5个工作日内向证券业协会报备。

      “券商目前缺的是跨业种、跨品种的人才。拿销售来说，如果卖的人都不懂产品，那更没法向客户介绍了。”上述曾于证监会任职人士称，“但是对业务创新能力比较强的券商，这绝对是个好消息。”